冠豪75系列折叠门_合并粤华包冠豪高新老牌特种纸领军横纵延伸进入成长新纪元

公司成立于 1993 年，主营业务包括特种纸、高档涂布白卡纸、造纸用化工品、彩色印刷品的研发、生产及发卖。

公司以无碳纸起身，制造了中国第一张无碳复写纸，并于 1996 年当选定为增值税专用发票无碳复写纸唯一供应产品。

冠豪75系列折叠门_合并粤华包冠豪高新老牌特种纸领军横纵延伸进入成长新纪元铝合金门

2003 年公司于上交所上市，2009 年引入央企中国纸业，成为央企控股的稠浊制企业，同年投建东海岛特纸基地。

2020 年入选国务院国企课改示范单位，2021 年接管合并粤华包，引入高等涂布白卡纸业务，实现上风互补。

2022 年是公司正式接管合并粤华包、实现超过式发展的“元年”，公司将进一步启动家当链横纵扩展，伴随以纸代塑等家当趋势持续演绎，公司已启动湛江东海岛 30 万吨白卡纸、6 万吨特种纸、4 万吨涂布卡纸项目，以及 61.2 万吨化机浆项目。

矩阵清晰，品类定位中高端。

公司以无碳纸起身，数十载深耕特种纸领域，当前拥有热转印、热敏、不干胶及无碳纸四类特种纸。
接管合并粤华包后引入高等涂布白卡纸业务，个中约 50%为食品卡，用于液包、口杯纸等领域；烟卡约占 1/3，剩下为特种社会卡，广泛用于药品、高档日化包装。

1.1 合并粤华包，吸纳优质产能及头部客户资源

接管合并粤华包，规模效应显现：2021 年营收 73.98 亿元，同比+13.9%。
22Q1-3 实现营收 58.89 亿元，同比+8.1%。

古迹端，追溯调度后的 2020 年净利润为 3.18 亿元，同比+86.7%。
2021 年净利润 1.39 亿元，同比-56.4%，主因对旗下珠海冠豪进行破产清算，以及针对部分固定资产计提减值，两部分计提合计影响盈利约 1.62 亿元。

22Q1-3，公司净利润实现 2.52 亿元，同比+30.6%，合并粤华包后上风互补，盈利能力有望持续改进。

合并后，高档涂布白卡纸为核心产品，2021 年占比达 52.6%。
根据公告，粤华包主营业务为白卡纸，2020 年占比 83.5%。
接管合并后，高档涂布白卡纸成为冠豪高新紧张营收来源，21 年占比达 52.6%。
无碳热敏、不干胶占比分别为 19.3%/12.4%。
合并后公司还接管了粤华包的化工业务，21 年占比 5.85%。

公司外销占比持续提升。

按地区来看，公司紧张发卖市场为海内，发卖占比靠近9成。
但近年来公司外销占比持续提升，由2017年的5.1%提升至2021年的9.2%。
公司紧张出口地区包括东南亚、欧洲等地，外销占比提升与侧面印证公司产品在国际上认可度提升。

杜邦剖析：利润率驱动，ROE 拐点将至。

2022 年是公司接管合并粤华包的“元年”，我们认为本次合并形成家当优质协同，净利率有望持续改进。
公司以往 ROE 与可比公司比较较低，主因盈利能力存在差异，期间用度高于同行。
收购粤华包前，公司紧张产品为无碳复写纸及热敏、热升华纸。
个中无碳复写纸受无纸化办公影响，需求及盈利能力紧缩，从而影响公司整体盈利水平。

盈利能力自 18 年起有所改进，22 年景本高位毛利率承压。

木浆为最紧张原材料：冠豪及粤华包，直接材料本钱占比最高，根据公告，2019 年冠豪无碳纸/热敏纸/粤华包白卡纸直接材料占比分别为 84.9%/85.6%/79.8%。
白卡纸直接材料紧张为木浆，占比约 75%，而热敏纸、无碳纸直接材料中木浆占比较低，约为 50-60%，别的材料为涂布所需化工质料。

18-19 年，浆价下行，公司盈利能力修复。

22 年木浆本钱压力显著，公司毛利率下滑至 17.36%。
接管合并粤华包后，公司紧张产品变为高端涂布白卡，区位上看，粤华包工厂位于珠江，而冠豪在湛江、佛山等地均有工厂布局，工厂附近增强区域协同性。
同时在浆价下行期，公司盈利弹性进一步放大。

用度方面，公司用度率自 19 年起显著回落。
公司用度构成中研发用度占比最高，2021 年研发用度率高达 4.6%。
直销模式为主导下公司发卖用度较低。
管理用度和财务用度基本保持稳定。
公司 19 年起用度掌握较好，期间用度率自 19 年的 16.3% 降至 22Q1-3 的 8.4%。

1.2 央企控股实力雄厚，股权勉励凝聚意志

公司为央企控股，实控人为中国诚通。
公司控股股东为中国纸业，实际控股人为中国诚通，持股比例约 33.8%。
中国诚通为国务院国有资产监督管理委员会全资控股，中国纸业旗下三家纸业公司分别为冠豪高新、岳阳林纸和美利云。
公司背靠央企，资金与集团内部资源丰富。

核心管理团队稳健，具备多年行业履历。
公司核心管理团队履历丰富，多为来自集团内部资历丰富的行业专家、领军人物。
例如董事长谢先龙师长西席曾担当岳阳林纸总经理助理、泰格林纸副总等要职。

股权勉励彰显发展信心。
公司 22 年年初颁布股权勉励操持，多元化考察机制全方位引发核心骨干活力，彰显未来发展信心。

根据股权勉励，2022-2024 年，净利润（扣非归母）复合增速不得低于以2020年为基数（2.79亿元）的15%，即2022-2024 年公司扣非归母净利润分别不得低于 3.69/4.24/4.88 亿元。
按 2023 年 1 月 16 日股价，对应 PE 分别为 20.3X/17.7X/15.4X。

2 行业：短期本钱拐点明确，长期发展及格局精良

特种纸具备周期发展属性，是造纸行业发展性精良的细分赛道。
特种纸行业规模增速大于造纸行业整体，10 年 CAGR 达 12.1%。
我国特种纸行业起步较晚，但较依托高潜力市场前景、制造能力升级以及本钱上风，行业规模持续扩展。

根据中国制浆造纸研究院，2020 年我国特种纸及纸板生产量 718 万吨，同比增长 0.29%； 2010-2020 年产量 CAGR 为 12.1%，同期整体机制纸及纸板产量 CAGR 为 1.02%（19 年后机制纸产量增长主因包装纸类产能开释过快），特种纸的产量增速快于纸及纸板，行业的增长潜力较大。

特种纸细分赛道较多，食品包装纸、装饰原纸、热敏纸是前三大品类。

特种纸可根据运用领域细分为：食品包装纸及医疗包装纸等特种包装用纸，装饰原纸及壁纸原纸等建筑用纸，无碳纸及热敏纸等商务互换用纸，格拉辛纸等标签用纸，热转印纸等印刷用纸，香烟纸及香烟配套用纸等烟草用纸。

2019 年我国食品包装纸、装饰原纸、热敏纸及无碳纸产量合计特种纸产量的比为 55.38%，为我国特种纸的紧张品类。

2.1 热敏纸&不干胶标签：受益经济增长与消费复苏

热敏纸又被称为热敏传真纸、热敏记录纸、热敏复印纸，因此原纸、薄膜作为基材，在上面涂布热敏发色层，发色层紧张是由胶粘剂、显色剂、无色染料(或称隐色染料)、增感剂等组成。

当热敏纸碰着高温条件下，或利用发热元件对热敏纸直接加热，使显色剂与无色染料熔融打仗发生化学反应而显色。
通过热敏终端打印设备，热敏纸可以打印设定的图文。

2019 年我国热敏纸产量达到 52 万吨。

热敏纸是一种加工纸，制造事理是在优质原纸上涂布一层热敏材料，置于 70℃以上环境时热敏涂层开始变色。

热敏纸运用领域广泛，如 POS 收银机、传真机、体彩福彩彩票、登机牌等。

根据不雅观研天下数据，截至 2019 年，我国热敏纸产量达到 52 万吨，2013-2019 年热敏纸产量 CAGR 高达 12.98%。

热敏纸常与不干胶标签组合利用，常见有超市标签、快递电子面单等，故随着经济发展与消费复苏，以及快递物盛行业的发展，热敏纸需求有望持续提升。

我国标签家当起步晚但增速较高。

根据 Smithers Pira，2017 年环球标签市场规模 344.6 亿美元，估量 17-22 年 CAGR 为 2.8%，到 2022 年标签市场规模将达到 395 亿美元。

此外，根据 Alexander Watson Associates 的数据，2018 年亚洲地区标签发卖量占环球标签发卖量的 44%，是环球标签需求量最大的市场。

我国标签家当虽然起步较晚，但行业产值增长率一贯保持较高水平，是环球标签增速最快的市场之一。

根据中国印刷及设备器材工业协会标签印刷分会的数据，2013 年至 2018 年，我国标签印刷工业总产值由 300 亿元增长至 468.7 亿元，CAGR 为 9.33%，估量 2021 年行业总产值有望达到 570.8 亿元。

物流业的迅速发展，带动热敏打印的不干胶表现需求增长。

根据邮政部数据，2021 年我国快递业务量打破千亿件，达到 1083 亿件，较 2020 年增加了 249 亿件，同比增长 29.92%。

且比较过去的无碳纸运单，新款格拉辛离型纸标签具备出单效率高、方便物流监控等特点，在物流运输领域的占比不断提升，根据久恒条码的招股解释书，2014 年至 2019 年 10 月，电子面单（新款离型纸标签）利用量占快递面单比例从 5%旁边提升至 97%旁边，目前基本实现全覆盖。

2.2 食品包装纸：以纸代塑持续打开行业天花板

我国食品包装特种纸行业空间大、增速高。
食品包装是特种纸中的第一大细分领域，2019 年占比靠近 26.2%。

近年来，我国食品包装原纸市场规模呈加速增长趋势，2011 年至 2019 年我国食品包装特种纸市场规模从 107.38 万吨增长至 205.40 万吨，CAGR 为 8.45%。

我国食品卡行业竞争格局较为稳定，CR4 占比超 50%。

根据各公司公告，当前我国食品卡行业产能约为 300 万吨。
行业内竞争格局较为稳定，个中五洲特纸以 78 万吨的食品卡产能位居首位，占比达到 26%；太阳纸业、冠豪高新食品卡产能各 30 万吨，占比均为 10%。
宜宾纸业市占率约 8.3%。

食品卡在以纸代塑及消费升级趋势下景气度较高。
未来发展的紧张推动成分有：

（1）纸代塑下对塑料餐具的替代需求；

（2）咖啡及新式茶饮的爆发式增长促进纸杯纸等特种食品包装需求放量；

（3）以液包为代表的食品包装国产替代进程加速。
（详细可见报告《五洲特纸：以纸代塑大时期下的高发展纸基材料领军企业》）

2.3 热转印纸：环保印染渗透率提升带来需求增长

热转印纸：替代高能耗高污染的传统印染工艺的需求正在快速增长。
热升华转印纸紧张用于纺服、陶瓷、户外广告的印刷，色彩稳定且适印性强。

热升华转印纸在我国起步较晚，近年来产量增长稳健，2018 年我国热转印纸产量为 19.2 万吨，个中转印印花纸约占 60%，数码喷绘纸约占 25%，热转移纸约占 15%。

2021 年我国热转印纸产量达 23 万吨，市场格局集中。

公司是热转印细分龙头，根据华经家当研究院，2021 年我国热转印纸产量 23 万吨，同比+9.5%。
2011-2021 年热转印纸产量 CAGR 为 8.58%。

热转印纸整体市场格局较为稳定，行业集中度较高，2020 年前三大公司分别为冠豪高新、仙鹤股份和五洲特纸，市占率分别为 36.5%/31%和 12.8%。

热升华转印原纸有着良好的市场前景，需求量正迅速扩大，得益于：

1）我国服装行业规模巨大，在消费升级与个性化审美潮流推动下，多样化印花及追求设计感的需求不断扩大。

根据国家统计局，2021 年我国规模以上服装企业产量合计达到 235.41 亿件，服装行业产量近年来虽涌现回落，但整体仍保持较大的行业规模。

消费者在消费水平、审美意识不断提升的趋势下，对服装品质、设计感有了更高的哀求，热升华转印纸在高温、高压浸染下渗透至承印物上，冷却后形成色彩鲜艳的图案，附着力强印刷效果突出。

2）环保政策对传统印染的限定严格，叠加高速打印机的遍及和本钱低落，数码印刷工艺得到不断推广运用，热升华转印纸具有设备投资少、无印染废水污染、节约能源的特点。

3 公司：坐拥高端产品、客户矩阵，进入横纵扩展阶段

3.1 强链：以研发为矛，聚焦差异化、高端化

公司为国家科改示范企业，研发投入行业领先。

高于行业的研发投入：作为国家级科改示范企业，公司持续加大研发投入，历年来公司研发用度率行业领先，2021 年公司研发用度率 4.6%，同比提升 0.8pct。

公司拥有省级工程技能研发中央和省级企业技能中央，成立广东省博士事情站，公司科技创新转化平台以“卡脖子”前沿技能为方向，陆续向市场推出吸塑纸、无塑涂布食品卡、医疗胶片等新品，并储备多项新技能产品。

设备方面，公司拥有从瑞士 BMB 公司、芬兰 VALMET 公司、德国 VOITH 公司等国际有名企业引进的造纸涂布设备及技能，设备自动化程度高、技能精密，整体运行高效、稳定、能耗低，产品质量居行业前列，核心技能达到国际前辈水平。

产品方面，公司聚焦差异化、高端化。

公司产品定位中高端，产品研发坚持差异化路线，致力于为客户供应优质且定制化产品。
公司历年产销构造良好，产能利用率饱和，近五年均匀产能利用率为 121.3%。

（1）特种纸领域：公司当前拥有 20wt 特种纸原纸产能。

27wt 涂布产能。
根据公告，公司自主研发的三防热敏纸是热敏纸中的中高端产品，在中国体彩、福彩、民航登机牌等高端领域市场份额较大。

无碳纸则紧张运用于税务、金融、物流及通讯领域，原为增值税专用发票指定唯一无碳发票产品，当前仍为海内五大印钞造币公司及各省市税务局税票类无碳纸的紧张供应商。

（2）高档涂布白卡纸领域：

1）烟卡：公司自主研发出海内第一张烟用涂布白卡纸，开启海内烟卡纸替代入口的时期，个中，“彩色纤维防伪白卡纸”荣获中国科技最高奖项——“国家科技进步一等奖”，这是迄今为止唯一得到过此奖项的纸张产品。
产品稳定供应云南中烟、湖南中烟、浙江中烟等各大中烟公司，海内烟卡市场霸占率超过 22%。

2）食品包装白卡：紧张包括无菌液体包装纸、涂布防油食品白卡纸、无塑涂布食品白卡纸等。
公司率先冲破国外技能垄断，自主研发出用于液态奶、果汁等饮料包装的无菌液体包装纸，有效替代入口产品，创新的技能和稳定的产品质量使公司成为环球最大液体包装企业利乐在亚太地区的核心供应商。

同时，公司是海内首家研发生产无氟涂布防油白卡纸的企业，涂布防油食品白卡纸、高档纸杯原纸等食品包装系列产品得到多家世界有名餐饮集团的认可并建立持续良好的计策互助关系，目前公司已成为麦当劳在亚太地区纸包材计策供应商。

此外，公司还成功研发推出 “无塑涂布食品卡”、“PBS 淋膜食品卡纸”等，可以有效替代 PE 淋膜纸，减少不可降解塑料制品的利用。

新产能方案有序投建，上风纸种景气周期扩产冲破瓶颈。

由于产能利用率饱和，公司拟在东海岛基地方案30wt高档涂布白卡纸产能，估量最早将于24年4月投产，该项目紧张包含液包、防油纸等食品卡、烟卡以及特种社会卡，详细产能将根据客户构造及供需情形调度。

此外，公司还方案 18wt 特种纸产能，个中首期 6wt 将于 23 年开工培植，估量 24 年达产，故 24 年公司原纸产能合计有望达到 116 万吨。

公司上风纸种在景气周期扩产，冲破产能与发展瓶颈。

3.2 补链：高下游百口当链布局，夯实根本抢占先机

（1）上游：造纸化工品与浆线方案。

造纸化工为造纸家当链上游业务，公司造纸化工产品紧张包括羧基丁苯胶乳、苯丙胶乳、超细碳酸钙及化工助剂等产品，运用于海内各大涂布造纸企业的涂布胶黏剂和涂布颜料，与其他造纸质料的适应性表现精良，得到海内头部纸企的广泛认可。

公司积极相应客户哀求，供应各种级别的造纸化工质料，质量达到海内一流水平，是海内造纸用胶乳有名品牌。

公司当前在手乳胶产能 10wt，三期乳胶扩建项目投产后产能将增至 15wt，碳酸钙 2wt。

浆线方案：根据中国纸业南方基地高端包材项目的环评公告，公司拟在东海岛基地方案 61.2wt 化机浆线，估量最早将于 24 年达产。
若按吨纸耗用 1 吨木浆打算，终极公司木浆自给率将达到 45.3%。

（2）下贱：彩色印刷品——供应一站式包装办理方案。

彩色印刷业务是公司向造纸家当链下贱延伸的配套业务，紧张为客户供应包括方案设计、材料生产等一站式包装办理方案。

由公司全资子公司华新彩印承担。
华新彩印拥有胶印、柔印、凹印印刷车间，专注于全自动包装的折叠纸盒、纸箱、湿胶标签、不干胶标签、紧缩标签、薄膜标签、宣扬画册及书刊等生产与技能创新，能知足可变数据印刷；面向终端消费行业，如医药品、调味品、各种饮品等。

彩色印刷业务从材料端即可为客户供应定制化方案，知足个性化需求。

3.3 浆价下行，盈利弹性兑现

随外洋浆厂新增产能开释，2023E浆价下行。
根据各浆厂公告，Arauco的MAPA 项目 156 万吨阔叶浆产能估量将于 2022 年 12 月中旬投产，UPM 的 210 万吨阔叶浆产能有望于 23Q1 投产。
随外洋浆厂新增产能投放，阔叶浆供应紧张局势有望缓解，2023E 浆价下行，公司盈利弹性兑现在即。

测算：22 年前三季度公司吨毛利为 1382.25 元/吨，吨净利为 444.56 元/吨。

详细假设：

1）考虑库存储备，假设原材料反响至本钱滞后一个季度，即当前季度采取前一季度采购木浆，公司与木浆供应商保持长期稳定关系，考虑集采价格优惠，假设木浆采购价较市场均价低 1500 元/吨。

2）假设当前公司吨纸价（含税）为 8700 元/吨；

3）吨纸化学品假设 600 元，单位制造用度、人工用度假设分别 850/620 元；单位期间用度及损益为 22 年前三季度期间用度（损益）/销量。

4）增值税率 13%，所得税 15%。

弹性测算：

2023E 假设阔叶浆价低落 5%-30%，销量按 86 万吨打算，对应净利润为 4.47-7.69 亿元。
在其他条件不变的情形下，假设阔叶浆价每低落 5%，公司均价低落 1%，对应吨毛利与吨净利如下表所示。
假设 2023E 公司销量 86 万吨，则对应净利润为 4.47-7.69 亿元。

4 盈利预测与估值

盈利预测：

公司 21 年计提大额减值丢失，故基数较低，22 年营收估量同比增幅较大，同时，公司特种纸调价及时性较高，可根据浆价变动向下贱传导部分本钱，但白卡纸受客户构造、本钱构成等影响，传导本钱能力弱于特种纸，故白卡纸 22 年毛利率预期下滑。

23 年浆价下行公司白卡纸业务盈利有望开释弹性。
24 年公司 30wt 白卡纸与 6wt 特种纸产能有望投产，产能开释推动古迹增长。