中升铝合金门窗厂_铝营业形成垄断优势敏实集团00425竞争优势已稳固

机构认为，公司在手订单达865亿元，2017年新承接订单任务亦逾额完成，汽车电子和电动化业务将于今年进入古迹收成期，增长确定。
给予公司“买入”评级，目标价58 港元。

汽车装饰件龙头，市场份额提升空间大

中升铝合金门窗厂_铝营业形成垄断优势敏实集团00425竞争优势已稳固复合门

敏实集团是中国汽车装饰件龙头，公司三类核心业务装饰条、装饰件、车身构造件，在中国市场霸占率约为30%，环球市场霸占率9%。
公司凭借全面覆盖的客户群、领先的环球化布局、精益化管理带来的高生产效率，已形成稳固的竞争上风。

随着外资竞争对手将重心转移至新能源和智能驾驶领域，海内里小型竞争者受环保政策趋严影响逐步退出市场，预期到2025年，公司在环球的市场份额提升至30%。

1)公司是客户覆盖范围最全面的汽车装饰件供应商。
敏实早期通过与日系零部件供应商计策缔盟的办法，从互助伙伴获取管理和技能上风，打入了紧张日系合伙品牌的配套体系，伴随日系车型的高速增长快速扩展。

2011-2012年，敏实业务受到日本地震所带来产能危急的冲击，为避免单一品牌颠簸带来过大的影响，公司近年不断开拓欧系和美系客户，得到了宝马、戴姆勒等品牌的环球性订单，日系业务占比逐年降落，收入构造趋于均衡。
公司是唯一一家险些覆盖全部主流品牌的供应商，比较竞争者抗风险能力强。

2)环球化布局领先，已进入紧张品牌环球供应链系统。
天下紧张整车厂商正减少汽车零部件低廉甜头率，哀求供应商环球配套，公司是这一趋势的受益者。

首先在生产网络布局上，敏实采纳就近供货的策略，根据整车厂的分布在海内设有超30家工厂，并从2007年开始在外洋布局，在墨西哥、泰国、德国和美国已拥有10家生产工厂和研发基地，北美和欧洲的新工厂正在操持培植中。

其次，整车厂对付环球零部件供应商的资质审核非常严格，认证周期在3-5年，公司已经成功打入了通用、日产、宝马等主流品牌的环球供应链系统，具备明显的先发上风。
公司外洋收入占比约40%，超过海内紧张装饰件生产商。

3)西部证券预期到2025年，公司在环球的市场份额将提升至30%，紧张基于以下情由：

一是，大型零部件生产商都在集中资源布局智能驾驶和新能源汽车等领域，由于传统内外饰件代价量不高，在其产品体系中占比很小，大型企业缺少抢占该块市场的动力，比如麦格纳2015年将汽车内饰业务出售给西班牙安通林集团、佛吉亚2016年剥离了外饰件业务;

二是，由于环保政策趋严，越来越多小规模的汽车配件厂因无力包袱环保投入而选择关停，主机厂为担保供应链安全，也会选择规模大、环保资质相对完好的供应商。
公司有能力从竞争者手中打劫更多市场份额，预期到2025年公司在环球市占率提升至30%。

产品线不断扩展，铝产品处于高速成长期

敏实2005年起布局铝业务，先后进入通用、宝马、戴姆勒、奥迪、大众铝产品环球配套体系，2015年起进入收成期，带动公司古迹快速增长。
2016年，公司通过设立合伙布局汽车摄像头模组、电驱动系统业务。
随着铝产品渗透率提升，ACC雷达天线罩、摄像头模组等新产品陆续量产，公司仍在高速增长轨道上。

1)铝产品业务处于高速成长期。
公司从2005年起布局铝产品业务，电镀、阳极氧化和硬化涂层等表面处理技能在行业处于领先地位，由于汽车外不雅观件对表面处理工艺哀求很高，公司在市场上直接竞争者不多，已经形成一定的垄断上风。

公司铝产品紧张包括铝饰条和铝行李架，在宝马的渗透率已经达到50%。
随着订单投产，在奥迪、戴姆勒的份额也在逐步提高。
孵化的新产品中，铝电池盒在去年6月份拿到了土耳其雷诺的订单，铝门框和导轨也已量产。
预期公司的铝产品业务2017-2019年收入分别为32.1/44.0/55.7亿元，增速为65.7%/36.9%/26.8%，贡献26.4%/30.3%/31.9%的总收入。

2)布局汽车电子和电驱系统等新领域，预期2018年进入古迹收成期。
汽车电子方面，公司收购中升兴业进入汽车摄像头模块业务，又与富士通成立发卖公司进入日系主机厂配套体系。
新产品摄像头模组仍在客户验证中，ACC雷达天线罩已接到本田订单。

根据调研，ACC雷达天线罩工艺繁芜，客户对敏实该款产品评价很高，认为公司是目前唯一有能力国产化的供应商。
新能源方面，敏实与美国CleanWave在嘉兴成立合伙公司，共同开拓高性能电驱动系统，包括电机以及掌握器、减速器的研发和制造，合伙公司的M系列系统将不才半年小批量试制，I系列系统在2018年交付样机。
预期新产品将于2018年起贡献古迹。

3)单车配套金额提升空间大。
公司自2005年上市以来，均匀单车配套金额从100元提升至2017年的360元。
目前产品种别覆盖最全面的别克GL8，单车配套金额最高可达3000元。
公司通过向客户交叉发卖新产品和现有产品升级，单车配套金额还将进一步增长，估量到2020年，公司单车配套金额攀升至450元。

本钱管控能力强，多成分驱动毛利率增长

公司本钱管控上风明显，毛利率坚持在30%以上，超过主流一线零部件供应商。
随着铝产品占比提升、墨西哥工厂产能利用率提高和淮安工厂新生产线良品率提升，西部证券认为公司毛利率将进一步上行，估量2017-2019年毛利率分别为34.7%/35.7%/36.2%。

1)公司本钱管控能力强，毛利率保持在30%以上，超过主流一线零部件供应商，紧张得益于以下几个方面：

一是精益化管理，公司从日系品牌起身，对生产流程掌握非常严格，良品率高达90%，远高于行业均匀水平;

二是，原材料真个规模效应和一体化整合，公司一方面规模较大，对供应商具备较高的议价能力，另一方面通过不断提高低廉甜头比例降落采购本钱，比如在铝产品生产上公司节制大部分增值工艺，铝合金的配方都是自己添加;

三是，看重研发投入，节制模具研发、产线方案等核心技能;

四是，自动化程度高，已拥有30条自动化生产线，受人工本钱上涨成分影响较小。

2)铝产品占比提升、新工厂产能利用率规复带动毛利率增长。
预期公司2017-2019年毛利率为34.6%/35.7%/36.1%。
一方面是由于高毛利率的铝业务占比提升，目前海内铝产品的毛利率在35%-40%，估量2019年达到43%。
另一方面，淮安新生产线良品率在2H2017已规复至90%，墨西哥的新工厂产能爬坡顺利，2018年目标毛利率为35%。

在手订单充足，22020年前增长无忧

公司近年新承接订单金额不断增长，截至2017年6月份，在手订单金额靠近865亿元，为历史最高，相称于2017年收入的7.8倍。
公司操持在2017-2020年每年新承接订单超过4亿元，随着在手订单不断投产，公司2020年200亿元的收入目标确定性逐步提高。

估量2017年公司新承接订单5亿元，超过公司操持的4.5亿元，个中铝产品在新接订单中占比高达35%。

随着产品构造不断改进，新工厂的效率稳步提升，预期公司2017-2019年公司实现营收110/145/174亿元，净利润分别为21.3/27.0/33.4亿元，同比增幅为23.6%/26.5%/23.9%，相称于每股收益1.85/2.34/2.91元，折合2.28/2.89/3.58港元。

估值剖析

首次将敏实集团纳入覆盖范围，给予“买入”评级，目标价58港元，基于自由现金流折现模型。
目标价隐含2018-2019年的预期市盈率分别为20倍和16倍。

西部证券认为2018年20倍的市盈率预期合理，缘故原由为：

一，从利润角度，估量2016-2019年公司预估净利润的年复合增速在27%，高于历史2010-2015年净利润的年复合增长率13%;

二是，敏实集团在汽车装饰件领域龙头地位稳固，但由于行业集中度不高，比较其他细分市场龙头(如福耀玻璃)市场份额有更大的提升空间;

三是，在汽车电子和新能源方面亦有布局，公司作风稳健、实行力强，通过计策缔盟成功开展的新业务的历史履历丰富。

综合以上这些成分，西部证券认为敏实集团的估值有上涨的动力。

风险提示