公司经营及利润构造与大型国有汽车集团下的零部件公司类似，既有自主部分，也有参 股合伙部分，常熟汽饰的自主平台以生产基地、研发中央为主，参股合伙平台则与德国 派格、西班牙安通林等国际内外饰领军企业共同建立来知足参股合伙车企客户需求。
但内饰件参股合伙公司与其它零部件细分领域的参股合伙公司有较大不同，海内很多参 股合伙内饰件公司经由多年经营，研发、制造、管理等体系能力已经被中方接管，常熟 汽饰亦然，因此目前贡献投资收益的部分参股合伙公司，实际经营管理在常熟汽饰手中。
自主平台紧张为公司总部（职能浸染）及控股公司，产品有代价量相对较高的门板、仪 表板、副仪表板、尾门，以及代价量相对较低的立柱、行李箱、衣帽架、天窗遮阳板、 地毯等，紧张客户既包括整车厂、也包括一级供应商（Tier 1/T1）：
1) 作为 Tier 2：向参股合伙公司长春派格、长春/常熟安通林等 Tier 1 发卖内饰件干系 零部件，由 T1 进行覆皮、发泡等深加工及总成后，再向整车厂发卖；
2) 作为 Tier 1：直接供货空想、特斯拉、一汽大众、北京奔驰、奇瑞汽车等。
参股合伙平台紧张参股公司为长春派格、长春/常熟安通林、芜湖麦凯瑞、一汽富晟等， 均作为 Tier 1 直接供货主机厂，产品包括门板、立柱、仪表板、副仪表板、保险杠、座 椅等内外饰零件和部件，参股合伙伙伴包括国际领先的汽车零部件巨子，详细为：
1) SMP 集团：2001 年与派格（SMP 集团旗下）参股合伙成立长春派格（持股 49.999%）， 产品包括门内护板、立柱，紧张客户一汽大众、华晨宝马、小鹏，生产基地位于佛 山、沈阳、天津。2020 年实现营收 26 亿元；
2) 麦格纳集团：2004 年与麦格纳集团、奇瑞汽车参股合伙成立芜湖麦凯瑞（持股 34%）， 为奇瑞汽车供应保险杠。2020 年实现营收 2.5 亿元。
3) 安通林集团：2005、2006 年参股合伙成立常熟、长春安通林（持股 40%），2017 年 成立天津（2019 年持股 90%并表）、成都安通林（持股 40%），产品以仪表板为主， 紧张客户包括一汽大众、华晨宝马、北京奔驰、蔚来等。2020 年常熟、长春安通林 分别实现营收 10、11 亿元。
4) 格瑞纳集团：2017 年参股合伙建立沈阳/天津格瑞纳（持股 51%，权柄法核算），产 品以衣帽架为主，紧张客户为华晨宝马、北京奔驰、奥迪等。
5) 此外，公司参股一汽富晟 30%：一汽富晟作为一汽集团三大零部件平台之一，业务 涵盖全内饰外饰、底盘系统、电子电气、新能源、智能网联六大板块，客户覆盖一 汽系主机厂。2020 年实现营收 83 亿元，是参股合伙平台下体量最大的参股公司。
利润构成上，参股合伙平台占七成，自主平台占比开始逐年提升。财报角度，参股合伙 平台由参股公司组成；自主平台由母公司及控股公司构成，2021 年上半年公司调度组织 构造，控股公司卖力生产经营（营收及利润来源），母公司起职能浸染。1H21，参股合 资平台贡献利润 1.5 亿元、占比约七成；自主平台贡献利润 0.7 亿元、利润占比由 2020 年 22%增至 31%，主要性逐渐提升。
近年整体规模稳健增长，盈利能力逐步改进。2019 年起自主平台前期得到的新能源订单 逐步量产，带动整体规模扩展，未来客户持续放量、新订单陆续获取都将扩增营收，预 计 2022 年营收有望打破 30 亿元。
盈利能力上，公司的毛利率基本在 20-25%水平，处于行业中游；但剔除联合投资收益的 净利率基本低于 10%、近两年下滑至 5%以下，紧张源自较高用度率以及持续的本钱投入：
1) 随着业务规模扩展及前瞻布局，公司 2018-2019 年加大成本开支，导致折旧摊销占 营收比例从 2017 年的 6.6%上升到 2020 年 12.5%（多为生产性折摊，比例比一样平常内 饰件公司高紧张由于部分地皮厂房由上市公司/自主租给参股合伙公司利用）、侵蚀 毛利率约 6PP；其余，相对偏外资的薪酬体系，员工军队壮大带来职工薪酬增加， 管理用度率相对较高，在 10%旁边；
2) 2018 年以短期借款召募资金为新项目投产、以长期借款收购一汽富晟股权；2019 年 连续增加短期借款、发行可转债进行产能培植保障新项目投产，大举投资扩建导致 近两年利息用度上升，财务用度率增至 4.2%。3Q21 末公司短期借款降至 7.6 亿元（较 2020 年末减少 2.5 亿元），财务用度率下行至 2.7%。
截至 3Q21，公司营收 18.1 亿元/+25%、归母净利 2.8 亿元/+25%，毛利率 23.9%、净利率 （剔除联合营投资收益）4.5%，在行业受缺芯、原材料涨价的影响下，盈利能力依然有 所规复，我们估计这紧张由于前期投入开始进入项目收成期而带来营收进而盈利的改进。（报告来源：未来智库）
2. 变革之下，常熟汽饰的重新定位
汽车内饰件行业发生重大变革，有望推动公司代价迎来重新评估。近年常熟汽饰的估值 始终处于行业较低水平，PE 基本在 10-15 倍、PB 在 1-1.5 倍，紧张在于市场认为常熟汽 饰性价比竞争能力较低、参股合伙投资收益比重较大等缘故原由。但是在汽车内饰件面向智 能座舱变革、新势力对座舱提出更高哀求的行业大趋势下，公司竞争状态有望发生变革， 变革的过程又有望推动投资者对过去一些认知较少、评估有误的方面进行重新评价：
1) 变革 1，智能座舱：提升 ASP，与华为互助带来研发制造的先发上风；
2) 变革 2，竞争要素：智能座舱+新势力推动内饰件行业竞争要素权重重排，公司竞争 胜率提升； 3) 变革
3，参股收益：实际公司对经营话语权高，同时随自主平台经营策略落地，投 资收益占比有望逐步低落。
2.1. 智能座舱：提振单价，带来研发先发上风
近期，常熟汽饰与华为在智能座舱业务的互助受到市场关注，关于此事，我们认为该当 分为两个层面来理解：
其一，智能座舱本身将对内饰件行业带来重大变革，推动材料、工艺、设计升级，进而 带动单车代价量提升；
其二，与华为互助将为常熟汽饰增强面向未来的内饰件的研发能力，带来先发上风。
2.1.1. 智能座舱推动行业升级扩容
智能座舱也是汽车智能化中的关键一环，创新代价有望显著提升。汽车智能化趋势中， 除智能驾驶外，智能座舱作为人机交互及视觉核心部分，也是智能化变革中关键一环， 正逐步成为智能车新卖点，带动代价创新。智能座舱与传统座舱的差异在座椅、嵌入式 电子产品、座舱设计等方面都会有，单车代价量可能从当前的 0.5 万-1.0 万元升至 1.0 万 -2.0 万元乃至更高。
座椅层面，作为霸占座舱空间最大的零部件，给驾乘者带来直不雅观的体验，舒适性延展下 去进一步还有科技性，将成为主机厂及 Tier1 着力投入打造的差异化卖点，个中比较范例 的升级点包括：
1) 滑轨：长滑轨支持座椅位置大幅度、多角度调节，带来更多灵巧且多功能的可定制 空间办理方案，在掌握上也可能由手动变电动再变到声控，是将智能座舱打造成“第 三空间”、实现多场景化的关键；
2) 扶手：开始领悟智能表面、触摸屏、氛围灯升级视觉体验，通过结合生物识别等技 术实现人机交互、康健监测等功能，其余能够将整车掌握功能集成至座椅扶手，不 再是只具备肘部支撑、储物功能的根本部件；
3) 头枕：集成音响设备、嵌入喷鼻香氛、增长推拿等功能，实现安全功能之余兼具人性化、 休闲娱乐属性； 4) 面套：材质由织物向皮革升级，同时嵌入智能表面实现温度、前后调节、掌握灯光 等功能。
座舱电子层面，升级方向包括全液晶仪表代替传统机器仪表，传统中控向大屏多屏发展， 以及副驾及后排多屏联动，新增 HUD。全液晶、大屏、乃至全新颖昭示等技能都将带来 代价的提升。仪表和中控不再是大略的信息展示媒介，而是人车交互的主要窗口，实现 对整车状态全方位智能化实时监控显示，是表示未来智能座舱的关键要素。
设计措辞层面，将领悟智能表面技能，采取集功能性与智能化于一体的表面处理工艺减 少智能座舱设计上多余的按钮和开关设计，还能通过触摸或手势的形式来进行功能掌握。 其余，嵌入氛围灯提高整车“颜值”，打造酷炫视觉体验。
例如，汽车零部件龙头佛吉亚打造的智·臻座舱打造“光影炫动座椅（LUMI）”，通过 在座椅中融入发光组件，在汽车座舱内营造分歧凡响的光影内饰风格；与采埃孚互助研 发的全新前后排智能座椅，支持驾驶模式、放松模式和事情模式下的驾驶员座椅位置。 延锋最新发布的 XiM21 智能座舱拥有长滑轨、零重力座椅、一体式方向盘，以及环球首 创的副仪表板集成屏，可通过语音或智能按键掌握屏幕打开升降、根据用户坐姿智能调 整屏幕；同时座舱内领悟了智能表面技能，营造座舱内科技感。
对付传统内饰硬件，智能座舱则哀求有相应的材料、工艺、设计升级，从而带动 ASP 提 升。我们须要清楚认知，智能座舱不仅是凭空多出的一堆电子产品，而是要融入到座舱 硬件中与之组合产生，来实现合理、都雅的智能交互与科技视觉。由此，在智能座舱变 革中，传统内饰供应商也迎来新机遇，对材料、工艺、设计进行更大力度的创新，来嵌 入更好的座舱智能交互，并升级科技视觉感官体验，比如：
1) 交互嵌入：大陆的 ShyTech 内饰技能通过柔性隐形技能让屏幕与内饰设计相领悟， 掌握面板（按钮、灯和开关组成）被隐蔽，以全新办法与显示屏结合。ShyTech 显 示屏可以过滤信息，只有与用户需求干系的掌握选项可见，能够有效减少驾驶员分 心，并且这套交互系统可以采取语音、手势、触摸等办法唤醒，操作大略增强安全 性。可以试想，如果没有内饰材料技能的创新，显示屏也很难隐蔽到全体仪表板中。
2) 科技视觉：透光表皮技能未来也有望运用在内饰件上，通过透光表皮技能凑集灯光、 传感、触控等功能于内饰表面，让内饰表面成为具有设计感的装饰表面。透光表皮 智能技能授予了传统的静态表面新的功能，让搭客在座舱内实现更灵巧的操作、便 捷的交互，呈现出富有科技感的智能显示。未来包括门板、主副仪表板、天窗、车 门、门把手等都将升级为嵌入显示和掌握功能的透光表皮，整车设计更加酷炫。
对内饰件供应商而言是一场研发创新能力的竞赛。创新是对研发能力的稽核，研发能力 包括研发储备、研发投入、研发团队及用户需求的把握。智能座舱业务给内饰件供应商 带来 ASP 提升的机遇，但只有研发及制造能力出众的优质供应商才更有可能创新出能够 量产落地的智能座舱新功能，并不断迭代升级附加值，在变革趋势中进一步提升份额。
常熟汽饰作为老牌豪华车内饰供应商，具有深厚研发积累，已自主开拓第一代智能座舱。
内饰是豪华车的豪华感中很主要的一部分表达，因此豪华车企对付内饰供应商研发、制 造、管理的哀求是更高的。常熟汽饰通过多年与奥迪、奔驰、宝马等豪华车的配套互助， 已积累成熟深厚的研发、制造、管理体系能力。
此外，公司从 2015 年行业全面关注智能变革开始，就组建智能座舱研发团队展开干系的 智能座舱研发，2021 年 4 月亮相自主研发的智享未来第一代智能座舱：
1) 配置：高通 SA8155P 芯片、QNX 和安卓系统、一芯多屏；
2) 功能：座椅有影象、推拿功能，副驾驶座椅 180°可旋转；智能空调出风口兼具隔 空手势交互功能；智能氛围灯提高科技感；方向盘可折叠伸缩；智能加热制冷杯托； 能自动刷脸、识别车主身份。
虽然目前部分智能化功能的实现本钱高、难量产，但“大略单纯版”智能座舱已在北汽极狐 αS 普通版及 Huawei Inside 版装车，实现了智能座舱产品的量产落地，配套单车代价在 5 千元旁边，我们估计未来方案的智能化功能逐渐量产后，部分车企车型的单车代价量 有希望破万元。
2.1.2. 华为带来常熟汽饰研发的领先性
华为作为消费电子龙头企业，较传统车企在智能电子、消费生态等方面拥有更为领先的 研发实力、家当互助、趋势洞察，是汽车智能变革的风向标。
详细到汽车座舱，华为推出了 HarmonyOS 智能座舱，环绕 HarmonyOS 车机操作系统构 建智能座舱生态，在座舱硬件上凭借品牌号召力，联合浩瀚座椅、全息屏、车载天幕等 车域软硬件伙伴，共同谈论需求、联合测试，推进座舱硬件新技能上车，给用户带来更 多智能化、多样化的体验。为了助力互助伙伴快速开拓、为用户带来丰富的人车生活体 验，华为在 HarmonyOS 操作系统上增量开拓了 9 类车载增强能力、开放 14500+个 HarmonyOS 及车域增量开拓 API，并供应全面开放的工具和技能支持，降落座舱系统的 集成与开拓难度。
目前已有五十多家座舱硬件伙伴加入 HarmonyOS 车载硬件生态，共同开拓真正知足用户 需求的功能、做事和创新体验；HarmonyOS 智能座舱已搭载于北汽极狐αS HI 版，未来 还将搭载 AITO 问界 M5、长安阿维塔 E11 等。
华为的互助是常熟汽饰在智能座舱行业领跑的加速器。市场非常关注常熟汽饰与华为在 智能座舱领域的互助，关于此，我们须要有以下两点认识：
1) 当前互助以共同研发为核心，量产要看后续节奏。双方技能团队当前核心在于联合 开拓，将智能座舱的硬软件系统做到可感知、可打算、可反馈和可展示，还通过华 为硬软件系统带来的更顺畅的通信能力，更快速的运算能力，更人性化系统化的展 示设备，进一步提升座舱整体的智能化程度。在量产配套上，公司于 2021 年 4 月开 始配套北汽极狐αS Huawei Inside 版除座椅外的全部座舱产品。
此外，智能座舱的量产，大概率不是整套方案直接落地，而是部分逐步落地的过程。 后续与华为互助的智能座舱干系产品量产节奏，仍需车企根据其对产品竞争定义、 零部件性价比等来综合评估决定。但我们可以对行业的向好发展，华为与常熟汽饰 的领先上风保持，持有乐不雅观预期，尤其合为难刁难研发能力的增强，也会为常熟汽饰未 来进一步延伸向其它车企的智能座舱产品，奠定良好的竞争上风。
2) 当前常熟汽饰是华为在汽车内饰领域最紧密的计策互助伙伴。一方面，常熟汽饰为 华为量产了极狐座舱，另一方面在 2021 年 12 月，常熟汽饰获颁华为智能座舱精良互助伙伴，并作为唯一内饰件供应商在华为智能汽车办理方案生态论坛进行演讲， 并发布与华为互助开拓的第二代智能座舱。
这一代智能座舱领悟了华为与常熟汽饰独特的品牌理念，主打有温度的、有科技感 的聪慧座舱，康健检测等功能差异于其他智能座舱产品。详细差异特色表示在：
特色一：通过 HarmonyOS 打通智能座舱和个人穿着的康健管理系统化方案，开拓智 能康健管理座椅和座舱系统，包括实时监测搭客的体重信息，通过华为 Healthy Kit、 华为鸿蒙系统，联通包括汽车座舱，随身穿着和智能家居在内的各个别系，实现对 搭客的体重变革进行及时提醒和管理；对搭客的心率、血氧浓度、疲倦度等关键健 康指标监测，关注搭客康健安全。
特色二：集成了目前最前辈的视听感知设备，包括全息影像系统来打造车内影院、 会根据影像产生律动的智能内饰表面和律动座椅、在后期供应可以根据搭客感情和 康健状态自动调节的喷鼻香薰系统、动感氛围灯。
综合华为在智能座舱领域的上风、想法，与常熟汽饰已有的研发积累、创新开拓，我们 可以将常熟与华为的互助视为其在智能座舱行业领跑的加速器。作为内饰件行业为数不 多的、已有智能座舱产品落地的公司，具备明显的先发上风；其余，常熟汽饰能够入选 华为智能座舱精良互助伙伴，显示华为对常熟汽饰的认可，侧面印证常熟汽饰在行业内 的领先。在智能座舱得到华为技能赋能后，打通了座舱全场景、多智能设备的边界，更 好的知足用户需求，产品力进一步向上、巩固智能座舱的领先上风。随与华为互助不断 深入，常熟汽饰也得以深入学习借鉴华为前辈的研发与管理模式。智能座舱业务给常熟 汽饰带来的不仅是 ASP 提升，同时也是研发能力的跃升，边界的拓宽。
2.2. 竞争要素：智能化变革下的壁垒上风
市场认为传统汽车内饰件供应商紧张竞争性价比。传统汽车零部件行业的竞争中，由于 技能变革缓慢，紧张玩家研发技能节制情形相对稳定，因此相互之间更多比拼的是本钱、 产能、客户资源，由此，具备性价比上风、有产能保障的零部件企业能够在行业竞争中 得胜。市场在特斯拉国产内饰件项目定点后，更加确信，汽车内饰件紧张竞争性价比。
常熟汽饰人效偏低，因此在过去看重性价比的竞争中不占优。成本市场上，新泉股份是 常熟汽饰的紧张比拟公司。在行业内，常熟人均创收创利处于中等偏下的水平，与新泉 比较投入产出则更低：
1) 人均创收偏低：2020 年常熟汽饰人均创收 71 万元、新泉股份人均创收 113 万元，常 熟为新泉六成，个中常熟汽饰员工 3122 人，与新泉股份 3245 人基本相称。
2) 人均净利低（剔除投资收益）：2020 年常熟汽饰人均净利为 1.8 万元/人、新泉股份 为 7.9 万元/人，常熟为新泉两成出头。
人效产出指标的逊色，我们认为紧张由于： 1) 营收端：常熟汽饰的业务模式不仅直接供应总成件，还作为二级供应商供应
部件产 品，而生产这些部件产品须要更多的人工，比较之下新泉股份的总成件居多、所需 人工相对少。
2) 盈利端：常熟汽饰薪酬本钱偏高，尤其受较高的管理职员人均薪酬较高，2020 年常 熟汽饰为 26 万元/人、新泉股份 14 万元/人。
上述情形，尤其人力本钱转化效率偏低，导致常熟汽饰在过去强调性价比的竞争中较难 霸占上风。
然而在智能座舱变革趋势与新势力加强差异化竞争的两大行业变革之下，传统内饰件行 业竞争要素权重正发生重新排序。一方面，智能座舱变革哀求内饰件供应商有更强的材 料、工艺、设计真个研发开拓能力，来知足科技化的内饰需求。另一方面，新势力等高 端自主品牌为了强化与对手的差异竞争，也将更强调内饰件供应商研发、制造能力，对 性价比之外的系统化能力有更高哀求。这两大行业变革，带来了内饰件行业竞争要素的 重排，向中期展望，性价比的主要性低落，研发的主要性上升。
行业竞争要素的重排给常熟汽饰带来全新的份额机遇和更高的增长展望。如果行业没有 新产品、新技能的需求，那么毫无疑问，同质化竞争约即是价格本钱竞争，常熟汽饰处 于相对弱势。但由于智能座舱和新势力对内饰提出更高、更多需求，行业尤个中高端市 场对研发、制造的哀求上升，这正好是常熟汽饰的上风，把握好这个韶光窗口和新的竞 争态势，公司就有机会得到全新的增长曲线。
详细相较于其它自主内饰件厂商，常熟汽饰在研发、制造、高端客户资源三方面都具备 明显领先。
2.2.1. 研发能力
出发点高：常熟汽饰参股合伙平台的外资伙伴有 SMP、安通林、麦格纳、格纳瑞集团，均 深耕汽车内饰件行业多年，是环球领先的汽车零部件供应商。前期依托外资伙伴，以及 配套豪华车客户，公司自身造就了深厚的技能秘闻。
经由过往的研发能力积累，常熟汽饰在传统饰件的前瞻研发上，正在开拓独特的轻量化 产品。电动化时期中，车辆实现轻量化提高续航里程缓解里程焦虑愈发主要，公司通过 以塑代钢的工艺开拓麻纤维、碳纤维、塑料尾门等轻量化产品来推动行业发展，个中关 键的新工艺、新产品包括：
1) 麻纤维门板：估计单车代价 3000-4000 元（普通门板 1000 元）、能够减重 30%，有 望在新势力车企推广；
2) 塑料尾门：估计单车代价 1000-2000 元，也紧张面向新势力车企推广；
3) 微发泡工艺：相较于传统注塑工艺减重 20%，估量能够向豪华车、新能源客户推广；
4) 连续纤维增强片材 CFRT：比塑料减重 30%，可以用于门板，侧板，座椅钢底托。
后劲足：在现有根本上强化内饰设计能力，并且在智能座舱新业务上加大研发力度，保 障后续创新。
1) 强化内饰设计能力：过往海内汽车内饰件厂紧张承担制造功能，设计功能相对淡化， 但随海内供应商能力增强，以及自主车企对内饰的选择标准、差异化不断提升，内 饰设计的主要性也在不断凸显。
基于上述背景，2020 年常熟汽饰参股德国 WAY 30%，共同开拓宝马、保时捷后 5 年的内外饰新产品。德国 WAY 在研发配套宝马的产品上有丰富履历，常熟汽饰通过 参股能够得到技能支持，对付主机厂哀求的理解会更加深刻，助力后续新产品的研 发。其余，德国 WAY 在慕尼黑有两处生产工厂，公司也借此机遇在德国建立发卖办 事处，迈出走向外洋市场的第一步。
2) 智能座舱业务：与华为互助提升智能座舱业务上的研发实力。
2.2.2. 制造能力
于传统制造业而言，制造本身是相称关键的核心竞争力，常熟汽饰不断推进生产自动化， 目标打造黑灯工厂，增强制造环节上风。个中，常熟汽饰控股公司常青智能科技(天津) 有自动化妆备方面的设计开拓能力，能够对工厂原有的生产设备履行自动化、网络化、 智能化、数字化升级改造，实现了自动上料、自动安装卡扣、自动打码及自动检测的全 自动化生产线。目前公司拥有柔性生产线、自动包边机、高位料架、物流悬挂链、AGV 智能小车等多种自动扮装备，利用数字化系统精简职员本钱、完善工艺、产品的质量和 稳定性，知足未来智能化产品的生产和制造，积极向黑灯工厂的目标靠近，借此在制造 环节深挖风雅化本钱管理、品控等上风。
生产工艺完好，陆续推出减重、降本的前辈工艺。此外，公司经由多年积累，节制多种 汽车内饰产品的生产制造工艺，包括各种注塑、双色搪塑、表皮成型、发泡成型、塑料 尾门、激光铣切、真空成型、高频及摩擦焊接等，并创新出多种减重、降本方案，成熟 且前辈的内饰件生产工艺能知足各种产品的开拓制造，不断创新产品、实现效益最大化。
新增模检具业务向家当链上游延伸，提高客户配套能力、同时扩增营收。常熟汽饰在 2017 年景立了模检具公司常源科技（控股），业务聚焦代整车厂/一级供应商按特定车型定制 用于生产汽车零部件时利用的模具。在零部件生产过程中模检具的利用能够实现与主机 厂同步开拓，提高生产能力、担保产品质量。其余，模检具的生产是按照特定车型设计， 工艺繁芜、壁垒高、代价量较大，2020 年常源科技实现营收 1.9 亿元、同比+265%，随 着公司配套车型数量的增加，估量 2025 年该业务营收有望达 5 亿元。
2.2.3. 客户与做事
相较其它民营内饰件供应商，当前公司新能源车企以及高端豪华客户占比显著更高。过 去市场以“少供特斯拉”诟病常熟汽饰，认为常熟汽饰的客户质量、发展动力偏低。但 实在常熟汽饰新能源客户占比并不低，当前包括第一梯队的特斯拉、蔚小理，第二梯队 的广汽埃安、哪吒、零跑，以及北汽极狐、高合，乃至外洋的 ZOOX 及 Vinfast 等，估计 2021 年营收贡献占比超过 2 成。此外豪华车奥迪、奔驰、宝马、沃尔沃、捷豹路虎等也 都是公司的核心客户，营收贡献估计 4-5 成。
相较于市场熟知的海内内饰件供应商新泉、钧达，常熟汽饰新能源和豪华车企客户占比 明显更高，有望带来更强的增长预期和更稳定的营运状态。
产能布局范围相对广，保障关键大客户、新客户的项目开拓。公司已拥有常熟、长春、 沈阳、北京、天津、芜湖、成都、佛山、余姚、上饶、宜宾 11 个生产基地（35 家工厂）， 在客户周边均有产能可以知足供应，实现对整车厂近间隔、定时化的交货做事。
相较于国企及外资内饰件供应商，公司的合营度高、效率快。国企及外资企业虽然在研 发上技能积累多，但比较于民营企业的组织构造，内部流程较繁芜、处理客户诉求的效 率较低。而常熟会及时理解整车厂的最新需求和新车开拓情形，积极主动听取整车厂对公司产品的反馈见地，快速相应为整车厂供应优质做事，保障客户获取、维系的能力。
2.3. 参股收益：自主/参股合伙的反转在即
由于公司当前有较大比重的利润来自于参股投资收益，市场给予公司估值相对较低，一 方面是市场认为参股收益掌握权低，另一方面是参股公司紧张客户是外资车企，市场对 后续销量增长预期不强。但实际上，公司对核心参股公司的经营管理节制话语权，且计 划通过强化自主板块经营来降落参股投资收益占比。
当前公司 70%利润由参股投资收益贡献。大略拆解 2020 年参股合伙平台利润可视为： 外方参股合伙公司约 1.5 亿元（长春派格 1 亿元+、长春/常熟安通林 0.4 亿元、其他 0.1 亿元），一汽富晟约 1 亿元。
1) 对付外方参股合伙公司安通林和派格，常熟汽饰直接卖力日常经营、保障投资收益 稳定；
2) 对付一汽富晟，常熟汽饰在业务上赋能、把富晟带进华为智能座舱供应链、双方合 作紧密。
对安通林和派格，常熟汽饰直接卖力外方参股合伙公司的日常业务经营。长春派格董事 长由公司董事长罗小春出任、总经理由公司副总经理吴海江担当，其余公司副总经理罗 喜芳、吴海江在长春派格任董事；常熟/长春安通林董事长也为公司董事长罗小春、总经 情由公司副总经理陶建兵担当，其余公司副总经理罗喜芳、吴海江在常熟/长春安通林任 董事。公司管理层在外方参股的参股合伙公司中任关键职位，对其日常经营管理有很强 的掌控力，从而保障投资收益的可持续性。
安通林、派格经营状态非常稳定。主要外方参股合伙公司中，长春派格成立于 2001 年、 芜湖麦凯瑞成立于 2004 年、常熟/长春安通林成立于 2005/2006 年，成立时长都超 15 年， 股权比例稳定。
外资伙伴作为环球汽车零部件行业龙头，为参股合伙平台前期发展供应了充足的技能、 客户资源支持，很早便取得了一汽大众、宝马、奔驰、奇瑞等客户的认证、在中高端市 场具有先发上风，至今参股合伙平台在原有客户体系内的 Tier1 地位都难撼动，业务经营 稳定。
从详细经营公司看，2020 年长春派格净利率高达 10.2%、营收 26 亿，是参股合伙平台下 最主要的利润主体；常熟/长春安通林规模都在 10 亿元旁边、净利率 4-5%，中高端客户资源丰富，包括一汽大众、奥迪、华晨宝马、北京奔驰、福建奔驰、奇瑞捷豹路虎、沃 尔沃、上海通用、蔚来等。向后展望，大众等中端参股合伙车企可能销量相对平缓，但 豪华车和高端新能源车企的销量可能仍有较大增长空间。
一汽富晟是参股合伙平台下另一主要主体，常熟汽饰是其第二大股东。一汽富晟是一汽 系内三大零部件平台之一，其业务涵盖全内饰、大外饰、底盘系统、电子电气、新能源、 智能网联六大板块。2018 年常熟汽饰对其持股由 10%增至 20%，2019 年连续增至 30%， 目前富晟的股权构造为富晟管理层（35%）、常熟汽饰（30%）、一汽集团（25%）、宁波 华翔（10%）。2020 年一汽富晟实现营收 82.9 亿元/+15%、净利润 6.0 亿元/+9.0%、净利 率 7.3%，古迹稳健增长，是参股合伙平台下经营体量最大的主体。
富晟的座椅产品补齐了常熟汽饰的座舱硬件产品线，双方在业务上协同。从常熟汽饰的 原有产品看，公司本身具备座舱内险些所有饰件产品的生产能力，但短缺座椅产品。而 一汽富晟旗下的富晟李尔是海内为数不多节制壁垒较高的汽车座椅研发制造，与一汽富 晟的互助补齐了座舱系统产品线，常熟汽饰具备了集成智能座舱的产品根本。
常熟汽饰将富晟带进华为智能座舱生态圈，助力富晟座椅业务升级。智能座舱业务是未 来常熟汽饰、一汽富晟等内饰企业发展的一定方向，常熟汽饰在该业务上的推进速率一 直处于行业前沿。对付一汽富晟而言，随常熟汽饰一起进入华为供应链对其座椅产品的 附加值加成至关主要、单车代价量将显著提升，估量未来富晟的规模进一步扩增后，增 厚常熟汽饰利润。
此外，公司正加速自主平台向新能源市场的开拓，以优化利润构造。由于公司原有客户 集中于 BBA 等中高端市场，早期在新能源客户的选择上较为守旧，现在随着新能源客户 销量快速增长的趋势明确，公司改变客户选择策略、以自主平台为紧张主体来积极开拓 新能源市场，1H21 自主平台新能源发卖占比达 14.4%，2023 年有望提升至 30%+。其新 能源客户包含了第一、二梯队的新能源车企：
1) 第一梯队：由自主平台供货特斯拉、空想，参股合伙平台供货蔚来、小鹏；
2) 第二梯队：包括哪吒、零跑、高合、北汽极狐、广汽埃安、ZOOX、Vinfast，基本由 自主直接供货。
新能源客户更追求轻量化、智能化，同时受益于 ASP 提升与产品组合丰富，常熟汽饰配 套单车代价更高。新能源车企“内卷”下不断追求差异性，对内外饰件的附加值接管度 更高。随着新能源客户的占比逐渐提升，公司整体的单车配套代价也将增加，比如：
1) 某车企麻纤维门板，估计单车代价 3000-4000 元（原普通门板一样平常 1000 元旁边）
2) 某高端新能源车企仪表板，估计单车代价 3000 元以上（原仪表板一样平常 1000-2000 元）； 立柱，估计单车代价 2000-3000 元（原立柱产品一样平常 500-600 元）
3) 某新能源车企，除座椅外均有供货，估计整体单车代价 5000 元旁边我们估量 2021-2023 年新势力将为自主平台带来约 10 亿元收入增量。个中，我们估计自 主平台为空想供货的门板等产品单车代价在 3000 元旁边，随着空想新车型推出，估量合 计配套代价有望从 2021 年 3 亿元增至 2023 年 6 亿元+；估计为北美电动车企供应产品的 单车代价 500-600 元，估量 2023 年能够带来 2 亿元的营收增量。其余，为哪吒、零跑单 车配套代价在 2000 元高下，未来哪吒、零跑加速上量，也能为公司带来明显增量。估量 到 2023 年公司新能源订单能够带来合计约 10 亿元的收入增量，为公司注入强劲的增长 动力。
除了新能源客户开拓，自主平台的豪华车体系内的配套也在增加。此前自主平台紧张作 为 Tier2 向参股合伙公司在内的 Tier1 供货，产品议价能力弱、利润率低，导致自主平台 盈利始终不高。公司在积极推动自主平台向豪华车 Tier1 转型、提振盈利，详细路子包括：
1) 2019 年，公司在天津安通林连续亏损的契机下，收购其 50%股权持股增至 90%纳入 自主平台，能够直接向奔驰供货门板、立柱；
2) 参股合伙公司连续保持门板、立柱、仪表板等原有产品的供应，自主平台去拿 BBA 等豪华车客户衣帽架、地毯、行李箱等软饰订单，两大平台以产品区隔、分工明确；
3) 此外，自主平台的新产品底护板已得到宝马订单、估计单车代价 200-300 元旁边； 新产品轮毂罩也有望得到宝马、奔驰订单、估计单车代价 400-600 元旁边；公司在 宝马的业务不断打破、单车配套金额将明显提升。
估量随着海内汽车市场中高端份额提升，自主、参股合伙两大平台都有望受益豪华车销 量的稳健增长，尤其自主平台未来在宝马、奔驰供应的品类增多、整体配套代价不断提 升，给自主平台带来增量。
形成“新能源+豪华车”的客户矩阵后，估量 2023 年自主参股合伙的利润贡献比例将迎 来反转。随着自主平台在新能源、豪华车（尤其是宝马、奔驰）客户上发力，公司的客 户构造逐渐形成以特斯拉、蔚小理、零跑、哪吒在内的新能源及 BBA 等豪华车为主，既 受益中高端市场的稳健增长、又能把握新能源车的快速渗透，也能保持较高的利润率。 估量 2023 年新能源客户占比将超 25%、自主平台的利润占比将超 50%，参股收益比重显 著低落，且趋势有望延续。（报告来源：未来智库）
3. 盈利预测：估量未来 5 年净利 CAGR 21%
3.1. 紧张客户维度
紧张客户销量预期：紧张受到豪华车与新能源车销量增长推动。常熟汽饰自主+安通林+ 派格紧张客户是一汽大众、奥迪、奔驰、沃尔沃、捷豹路虎、新能源车企，大客户销量 会显著影响公司古迹表现。估量一汽大众销量规复后，后续逐步低落，估量 2022-2025 年销量分别为 204 万辆-186 万辆；宝马奔驰等豪华车保持小幅增长，估量 2022-2025 年 销量合计为 147 万辆-202 万辆；新能源车保持较好增长，以蔚小理+国产 Model Y 合计为 例估量 2022-2025 年销量 103 万辆-177 万辆；其它紧张客户捷豹路虎、沃尔沃、奇瑞销 量略有增长，估量 2022-2025 年合计为 119 万辆-141 万辆。
紧张客户带来的营收预期：未来五年每年增速约在 10%-20%之间。基于对当前紧张客户 的销量预期，估量 2021-2025 年紧张客户带来的合计营收（自主+派格+安通林）为 80 亿、 96 亿、104 亿、117 亿、131 亿元，同比+16%、+20%、+9%、+12%、+12%。
客户占比：估量 2021-2025 年新能源占比显著提升约 15PP、奔驰宝马坚持、一汽大众下 降 15-20PP。新能源销量增长强劲，哪怕考虑贬价情形，收入提速依然亮眼，估量现有 新能源客户在公司营收中的占比有望在 2021-2025 年从 24%提升至 39%。考虑到宝马、 奔驰都有新增配套，收入占比略有上升，估量 2021-2025 年合计占比从 20%增至 21%。 一汽大众后续销量下滑、收入占比低落，估量 2021-2025 年占比从 40%降至 24%。其余， 其他紧张客户捷豹路虎、沃尔沃、奇瑞收入占比均略有下滑。
3.2. 经营主体维度
估量公司 2021-2025 年合计归母净利为 4.0 亿、5.1 亿、6.3 亿、8.1 亿、9.4 亿元，个中：
1) 自主：1.6 亿、2.4 亿、3.6 亿、5.3 亿、6.5 亿元，对应增速+55%、+43%、+52%、 +48%、+23%，利润占比 41%、46%、57%、66%、70%。
2) 参股合伙：2.4 亿、2.8 亿、2.7 亿、2.7 亿、2.8 亿元，对应增速-7.0%、+16%、-1.6%、 +0.9%、+2.3%，利润占比 59%、54%、43%、34%、30%。
3.2.1. 自主平台
（一）业务收入 目前公司的自主平台下，母公司紧张起职能浸染、控股公司卖力日常生产经营，因此我 们从各控股公司角度分拆收入。考虑到汽车内饰件供应商遵照就近配套的原则，常熟汽 饰各控股公司所处位置不同，配套的紧张客户也不相同。紧张控股公司有：
1) 长春常春：客户以一汽大众、华晨宝马、长春派格、长春安通林为主，估量 2021-2025 年营收分别为 3.6 亿、4.3 亿、4.3 亿、4.3 亿、4.4 亿元，同比-10%、+18%、持平、 +2%、+1%。
2) 芜湖常春：客户以奇瑞汽车为主，估量 2021-2025 年营收分别为 6.5 亿、7.2 亿、7.6 亿、7.9 亿、8.3 亿元，同比+40%、+10%、+5%、+5%、+5%。
3) 北京常春：客户以北京汽车、北京奔驰、长春安通林为主，估量后续增加对北京奔 驰的配套，其余产能也有望辐射到小米汽车北京工厂、2023 年投产的空想北京工厂， 估量 2021-2025 年营收分别为 1.3 亿、1.7 亿、3.3 亿、4.3 亿、5.4 亿元，同比+5%、 +25%、+100%、+30%、+25%。
4) 沈阳常春：客户以华晨宝马为主，估计后续新增单车约 1000-1500 元的产品配套， 估量 2022 年起快速上量，2021-2025 年营收分别为 0.5 亿、2.5 亿、4.9 亿、7.4 亿、 8.8 亿元，同比+5%、+400%、+100%、+50%、+20%。
5) 天津常春：客户以北京奔驰、一汽大众为主，估量 2021-2025 年营收分别为 3.4 亿、 4.1 亿、5.7 亿、6.0 亿、6.3 亿元，同比+35%、+20%、+40%、+5%、+5%。
6) 天津安通林：客户以北京奔驰、一汽大众、吉利领克为主，估量 2021-2025 年营收 分别为 4.0 亿、4.9 亿、5.3 亿、5.9 亿、6.3 亿元，同比-20%、+20%、+10%、+10%、 +8%。
7) 常熟/上饶/余姚常春：客户以空想、特斯拉、哪吒、零跑等新能源客户为主，其余我们估计 2024 年起智能座舱干系产品有望开始贡献增量，估量 2021-2025 年营收分别 为 4.5 亿、7.4 亿、11.9 亿、17.8 亿、6.3 亿元，同比+20%、+65%、+60%、+50%、 +30%。
8) 常源科技：以模检具业务为主，我们估计随公司新订单开拓、配套车型数量增加， 2022 年起保持 30%增速，估量 2021-2025 年营收分别为 1.8 亿、2.3 亿、3.0 亿、3.9 亿、5.1 亿元。
我们对 2021-2025 年合计营收预期为 25.8 亿、33.8 亿、44.8 亿、56.4 亿、66.7 亿元，同 比+16%、+31%、+33%、+26%、+18%，估量 2021-2023 年受益于新能源客户快速上 量、在宝马奔驰配套的单车代价提升，2024 年起智能座舱业务打开成长空间。
（二）归母净利
毛利率：我们对 2021-2025 年整体毛利率预期为 23.7%、24.3%、25.6%、26.9%、27.2%， 同比+0.5PP、+0.6PP、+1.3PP、+1.3PP、+0.3PP，受折摊占营收比例较高影响，公司毛利率弹性大：
1) 折摊占比：公司当前折摊/营收比重在 12%旁边，比一样平常内饰件公司高紧张由于部分 地皮厂房由上市公司/自主租给参股合伙公司利用，以及近年公司为布局后续新项目， 也进一步加大了产能培植。我们估量后续随着投入趋缓、折摊影响减弱，公司在盈 利端有望呈现出较大弹性；估量 2021-2025 年折摊为 3.0 亿、3.3 亿、3.8 亿、4.3 亿、 4.8 亿元，占当年预测营收比重为 11.7%、9.7%、8.4%、7.6%、7.3%，分别较前一年 -0.8PP、-2.0PP、-1.3PP、-0.8PP、-0.3PP，对毛利率起到显著提振浸染。
2) 边际毛利率：公司自主平台转型 Tier1 后边际毛利率明显提升，后续智能座舱产品推 出进一步提振产品组合盈利能力，但 2022 年受原材料涨价影响、2023 年存在客户 贬价的扰动，我们给予 2021-2025 年边际毛利率先降后规复的预期。
期间用度率：。我们对 2021-2025 年整体用度率预期在 16%旁边。考虑到公司薪酬体系状 况、加大新客户开拓会增加发卖用度开支强度，以及未来在轻量化、智能化新产品、新 工艺上需投入的研发开支，我们估量用度率保持在相对高位
综合以上，我们对公司自主平台 2021-2025 年归母净利预期为 1.6 亿、2.4 亿、3.6 亿、5.3 亿、6.5 亿元，同比+55%、+43%、+52%、+48%、+23%，对应归母净利率 6.4%、7.0%、 8.0%、9.4%、9.8%。
3.2.2. 参股合伙平台
参股合伙平台下的紧张经营主体分别是长春派格（持股 49.999%）、常熟/长春安通林 （40%）、芜湖麦凯瑞（34%）、一汽富晟（30%）。个中，长春派格紧张客户有一汽大众、 华晨宝马、小鹏汽车等，常熟/长春安通林紧张客户有一汽大众、华晨宝马、北京奔驰、 福建奔驰、蔚来汽车等；芜湖麦凯瑞以奇瑞汽车为主，一汽富晟紧张客户也以一汽集团 为主。我们估计参股合伙平台相对自主平台新增项目较少，增量多来自蔚来、小鹏，而 核心客户一汽大众逐步下滑会有抵消，估量参股合伙平台趋于平稳。
估量 2021-2025 年联合营投资收益为 2.6 亿、3.1 亿、3.0 亿、3.1 亿、3.1 亿元，参股合伙 平台 2021-2025 年贡献归母净利为 2.4 亿、2.8 亿、2.7 亿、2.7 亿、2.8 亿元，同比-7%、 +16%、-2%、+1%、+2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需利用干系信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
