【是功德圆满，还是躺平任嘲，都要看蜂巢能源下一步如何交出答卷。】
撰文 | 叶均
出品 | 星球储能所
据传说，魏建军年轻的时候，曾开着父亲送给他的第一辆车——一辆苏联产拉达，在保定机场大秀漂移绝技。
从此一战成名，人送外号“保定车神”。
※ 号称“保定车神”的长城汽车掌舵人魏建军
从“攒轿车”起身的200万元亏损车辆改装小厂，到皮卡冠军、“SUV之王”，魏建军麾下的长城汽车作为与比亚迪、吉利汽车齐名的中国民营车企三大巨子之一，市值一度飙涨至破千亿美金，跻身环球市值最高的7家车企之一。
2021年，长城汽车董事长魏建军夫妇以超2000亿身家位列胡润百富榜第七名，登顶“河北新首富”。
同年，被视为魏建军二次创业项目的蜂巢能源接连完成近200亿的三轮融资。
从2019年6月到2021年12月，蜂巢能源历经7次增资及2次股权转让。短短两年半的韶光，其背后就已然站定包括国投招商、碧桂园创投、深创投、中银基金、小米集团、IDG、三一重工、天津能创、鼎晖成本、小鹏汽车在内的83家豪华股东阵容。
※ “领蜂600”计策发布会现场
也正是在这一年的12月份，蜂巢能源发布“领蜂600计策”，提出到2025年将产能提高到600GWh，以450GWh产出量霸占环球1.8Twh预测总需求的25%份额。
无论是背靠长城的先天上风、蜂拥而至的成本加持、胃口惊人的未来愿景，抑或是几近猖獗的跑马圈地，蜂巢能源都无疑是近些年锂电行业赛道上最大的潜力股之一。
然而，就在12月22日，据上交所表露，因蜂巢能源及其保荐人中信证券撤回发行上市申请，上交所根据有关规定决定终止其发行上市审核。
蜂巢能源一波三折的A股上市之路，在历经一年长跑之后发布闭幕。
※ 蜂巢能源IPO长跑发布闭幕
蜂巢能源则就此回应表示，基于各种成分综合考虑，公司选择以自身及公司股东的最大利益为重，决定撤回A股申请，并考虑启动其他融资方案。
蜂巢能源暂退一步的决议，该当说令人意外却又不甚意外。
作为“保定车神”魏建军一手托起的锂电帝国，“风头急转”本便是蜂巢能源的习气性动作。而在蜂巢能源的一起弯道狂飙中，野心也总与焦虑相伴而行。
收锣罢鼓的蜂巢能源，究竟还算不算得上一个合格的“野心家”？
弯道狂飙客
蜂巢能源的出身，原便是长城汽车掌门人魏建军的一场十年豪赌。
2012年，魏建军意识到电动车领域的巨大潜力，于长城汽车内部成立动力电池项目组，2016年将其升级为奇迹部，也即蜂巢能源的前身。
2018年2月，蜂巢能源正式成立。8个月后，长城汽车将蜂巢能源100%股权转让给长城控股全资子公司保定瑞茂，并逐步转让动力电池干系专利及非专利技能资产，二者由此从“父子”变成不相上下的兄弟公司。
※ 蜂巢能源脱胎于长城汽车
事实上，“姗姗来迟”是市场对蜂巢能源的第一印象。
只管长城汽车是最早成立电池项目的传统车企之一，但在很长一段韶光，对自产动力电池的态度依旧是考试测验与不雅观望。
早在蜂巢能源入场之前，海内动力电池企业就已然经历过一轮爆发期，仅较蜂巢前身动力电池项目组成立早一年的宁德时期业已霸榜环球第一。
这也是为什么蜂巢能源会“起了个大早，却赶了个晚集”，每每被评价为行业的后起之秀。
但与此同时，恰逢新能源汽车推广补贴开始退坡的关键节点。“站在巨人肩膀上”的蜂巢能源在站稳基本盘的同时，从一开始就展现出弯道超车的野心气质。
2020年5月，蜂巢能源先高举“无钴化”大旗的特斯拉一步，发布其环球首款无钴电池。而在该条路线“剑走偏锋”的抢滩研发，乃至还要早于磷酸铁锂开始。
※ 图表：蜂巢能源技能创新曲线图
来源：安然证券研究所
随后，蜂巢能源大打短刀牌，推动从乘用车到储能、商用车、工程机器、非高速电车等全域电池短刀化。
蜂巢能源董事长兼CEO杨红新亦将后发身份视作上风，认为“险些所有巨大的打破和创新，都产生在一些边缘地带。无钴电池便是在边缘地带找准了新的切入点”，短刀则是蜂巢选择的一条“比别人提前布局的差异化道路”。
而在古迹层面，2018年以前都未登上市场舞台的蜂巢能源，仅用三年韶光，就挤进环球动力电池装机量榜单前十。
※ 图表：蜂巢能源动力电池装机量及市占率变革
来源：中国汽车动力电池家当创新同盟
2020-2022年，蜂巢能源实现业务收入17.36亿元、44.74亿元以及99.70亿元，近三年复合增长率达到139.62%。
然而，在竭力漂移过弯的另一壁，甩不掉的诸多问题也跬步不离。
技能层面，2021年及此前，公司对外发卖的无钴电池产品皆为样品，均未实现装机。2022 年，非样品无钴电池收入也仅有1.07亿元，收益迟迟未见成效。
而就古迹来看，营收一起飞腾的蜂巢能源，2019-2022年公司归母净利润却分别只有-3.26亿元、-7.01亿元、-11.54亿元与-22.56亿元，4年累计亏损44.37亿元。
※ 图表：蜂巢能源营收及归母净利润比拟
来源：上交所回答函
无论因研发投入强度较高、产能爬坡以及原材料采购价格增长等等何种缘故原由，公司至今尚未实现盈利。
毋庸置疑的是，蜂巢能源寻衅万亿“宁王”的野心背后，生存焦虑始终存在。
负重野心家
每一个“富二代”，都很难摆脱站在父辈的阴影下被天下认知的宿命。
脱胎于长城汽车的蜂巢能源，凭借“背靠大树好乘凉”的先天上风在市场上闯出了声誉，却也常年无法走出过分依赖长城的阴影。
上交所曾在问询函中对此提出一个尖锐的问题：如果扣除对长城汽车的关联发卖后，蜂巢能源是否还能知足上市条件？
被外界视作长城“自留地”的蜂巢能源如何实现“去长城化”，成为压在公司提高道路上的一座大山。“超过长城”自然也成为蜂巢能源寻求打破的关键一步。
※ 图表：蜂巢能源向长城汽车及下属公司发卖变革
来源：上交所回答函
2021年以前，蜂巢能源生产的产品险些全部流向长城汽车及其下属公司。
但据最新数据显示，到2022年此种情形已得到大幅改进，公司向长城汽车及其下属公司发卖动力电池产品仅占主营业务收入比例仅有39.98%，预期到2025年这一数字还将低落至24%。
近年来，蜂巢能源正以足令人眼花缭乱的速率，迅速扩容“朋友圈”。在长城以外，与吉利、零跑、东风、岚图、小鹏、赛力斯、合众等整车企业均有互助。
今年年初，空想汽车正式引入蜂巢能源作为新的动力电池供应商。而在过去的五年韶光，宁德时期都是前者唯一的动力电池供应商。
10月份，宝马开出近百亿欧元巨额订单，蜂巢能源又独揽欧洲区近90GWh产能。
但据招股书显示，自2019年至2022年上半年，蜂巢能源前五大客户贡献的主营业务收入合计分别为8.13亿元、16.69亿元、39.84亿元和30.64亿元，占该公司主营业务收入比例分别为100%、99.84%、93.99%及88.00%，客户集中度相对较高。
※ 图表：蜂巢能源前五大客户贡献的主营业务收入
来源：上市招股书
其对标的头号竞争对手宁德时期，2022年度前五大、前三大、第一大配套车企装机量占比则分别仅为52.00%、38.33%与17.29%。
较之已相对得到缓解的关联交易问题，蜂巢能源常年亏损的盈利状况、低位运行的毛利率水平则问题更为凸显。2020-2022年，蜂巢能源主营业务毛利率分别为0.89%、3.23%及4.57%。
仅以2022年4.57%的毛利率来看，就远低于同行业可比公司宁德时期（20.25%）、孚能科技（7.51%）、亿纬锂能（16.43%）、国轩高科（17.79%）的同期综合毛利率水平。
※ 图表：蜂巢能源与可比公司毛利率水平比拟
来源：上交所回答函
几十亿巨亏之下，蜂巢能源为在技能上“快人一步”，也仍在坚持着极为高昂的研发投入。
2020-2022年，公司研发投入分别达到3.80亿元、7.24亿元及11.45亿元，累计占三年业务收入总额的13.9%，研发与技能职员占公司员工总数比例为18.89%
在产能扩建方面，蜂巢能源亦不遗余力“跑马圈地”。产能从2020年的2.35GWh增加到2022年度16.8GWh，均匀增速达到186%。
公司曾在2019年提出到2025年建成120GWh的环球动力电池产能。在这个数字在先后由200GWh上涨至320GWh之后，到2022年12月，蜂巢已将2025年产能目标锁定在600GWh，出货量预期达到450GWh。
与迅猛扩展的新建产能相抵牾的是，2020-2022年，蜂巢能源产能利用率分别仅为28.16%、62.50%、60.44%。
值得把稳的是，为定期实现600GWh的方案产能目标，须要在环球布局十几个工厂，组织近8万人的规模生产，加之超过2000亿元的投资，以蜂巢能源的现有资金体量，哪怕有长城坐镇，亦是远远不敷的。
作为科创版在审最大IPO项目，主动申请终止之前，蜂巢能源原来拟召募的150亿元巨额资金当中，就有120亿元都将用于新建产能。
※ 图表：蜂巢能源IPO召募资金用场
来源：上市招股书
在蜂巢能源持续“失落血”的同时，当前的行业格局也在发生新的变革。
一方面，产能过剩已成不可争辩的事实，其激进的产能操持难免备受争议；另一方面，前赴后继冲向成本市场诸多“前辈”电池企业，如今也普遍表现不佳。
年装机量在蜂巢能源7倍以上的中创新航，自登上港股起便惨遭“破发”，股价腰斩至今市值已不敷最高时的一半；宁德时期作为环球“锂电大王”，市值已较顶峰期间蒸发将近万亿；刚于几日前港股上市的瑞浦兰钧虽前景尚不明朗，但其背后也已有青山集团“输血”近百亿之多。
只管有表示，撤回申请的蜂巢能源可能会钻营转战港股上市。
但港股长期以来相对其他市场偏低的估值，与蜂巢能源上市后的详细表现，都难免令市场对蜂巢能源的壮志年夜志打上一个大大的问号。
在蜂巢能源故事的上半程，长城险些一手托起这个冉冉升起的行业新星。但随着蜂巢能源规模体量的进步神速，在“输血”已不能办理所有问题的同时，长城这棵备受倚仗的大树彷佛也已不再牢固。
※ 长城汽车近两年多被以“失落速”、“掉队”定义
转型新能源的长城汽车，彷佛也未能延续燃油车时期的辉煌。
今年1-7月份，长城汽车累计发卖62.83万辆，同比增长1.26%，远低于行业增速。据中国汽车工业协会数据显示，我国汽车同期产销量达1565万辆和1562.6万辆，同比分别增长7.4%和7.9%。
就古迹表现来看，公司归母净利润继一季度同比下跌近9成之后，二季度实现归母净利润11.9亿元，再次同比低落约70%。2023年上半年，长城汽车归母净利润为13.61亿元，同比下滑75.69%。
当然，不管出息几何，对付一起披荆斩棘、现今战意正酣的蜂巢能源而言，这次转身都可算作一个新的开始。
加速出海是蜂巢下一阶段的主要计策。
※ 蜂巢能源泰国工厂首款电池包于本月20日下线
在欧洲，据彭博社，蜂巢能源操持将工厂数量扩大到5家，正在欧洲东部、北部和西部探求建造工厂的得当地点，个中最大工厂的规模将达到年产能20GWh。
而在东南亚市场，蜂巢能源每年生产6万套模组Pack的泰国工厂已于今年年底完成培植。首款LCTP电池包12月20日成功下线，泰国子公司也在两月前取得泰国能源巨子万浦集团投资入股。
“吹”了很多年的无钴电池，在今年刚刚迎来装车高峰期。从8、9月份开始装车，截止目前已经累计装车13720台。
在储能的第二沙场，蜂巢能源也已不算是什么新兵。
※ 图表：2020-2022年 蜂巢能源业务收入变革
来源：上交所回答函
就古迹表现来看，储能业务已成为蜂巢能源主要增长极。
2020-2022年，蜂巢能源储能业务营收分别为0.17亿元、0.10亿元、6.34亿元，三年增长37倍，至2022年储能业务已经可以贡献7%的业务收入。
“储能是蜂巢能源的第二增长曲线。”杨红新表示，蜂巢能源将从电力储能、工商业储能、家用储能三个市场切入，目标到2025年，在环球储能市场霸占率合计达到10%，并进入环球储能供应前五名。
又是一个2025年。
在2025年这个见证蜂巢能源多年野望的关键节点，是功德圆满，还是躺平任嘲，都要看蜂巢能源这个野心家如何交出答卷。
